De invloed van schuld & werkkapitaal op de aandelenprijs bij een bedrijfsovername

De waardering van de aandelen is bij een bedrijfsovername misschien wel het belangrijkste onderdeel. Als bepaalde discussiepunten over de waardering in het voordeel van de koper of verkoper uitonderhandeld  worden, kan dit zorgen voor een substantieel hogere opbrengst.

In deze blog zet ik uiteen wat belangrijke punten van invloed zijn op de prijs van aandelen bij de gangbare “cash en debt free methode” (CFDF). Daarnaast geef ik 7 tips voor koper en verkoper om bepaalde zaken betreffende de koopprijs in hun voordeel te krijgen.

Cash en debt free

De meeste bedrijfsovernames worden gedaan op een cash- en debt free basis. Dit betekent concreet dat op de transactiedatum de onderneming wordt opgeleverd zonder schulden en zonder overtollige cash. De overtollige cash neemt de verkoper normaal gezien mee. Daarnaast lost hij voor zover mogelijk de schulden af, of de verkoper herfinanciert deze.

De ondernemingswaarde moet hier niet worden verward met de waarde van de aandelen. De ondernemingswaarde komt tot stand door de vrije kasstromen te verdisconteren met een risicovoet, terwijl de waarde van de aandelen de ondernemingswaarde minus de netto schuldpositie van het bedrijf is.

De waardebepaling via een EBITDA multiple is in de wereld van de bedrijfsovernames een gangbare rekenmethode. Aangezien er in de bepaling van de ondernemingswaarde door middel van een EBITDA multiple geen rekening gehouden wordt met de rente op schulden, zoals hierboven te zien is, moet de onderneming schuldenvrij worden opgeleverd: het CFDF-principe. Bij de uitonderhandeling van de transactiedocumentatie wordt de ondernemingswaarde (EBITDA x multiple) verminderd met de netto schuldpositie.

De netto schuldpositie is opgebouwd uit drie onderdelen:

  • het totaal aan schulden van het bedrijf +/+;
  • -/- de vrij uitkeerbare liquide middelen & overige niet gerelateerde activa (wordt niet behandeld in deze blog);
  • +/+ of -/- het verschil tussen de normale werkkapitaalpositie en de werkelijke werkkapitaalpositie op de transactiedatum.

Al deze punten kunnen onderdeel zijn van de discussie tussen verkoper en koper over de uiteindelijk te betalen prijs voor de aandelen. Het kan zelfs zo zijn dat de voorgenomen transactie wordt afgebroken als er geen overeenstemming gevonden kan worden over de netto schuldpositie. De verkoper ziet de netto schuldpositie graag zo laag mogelijk, terwijl de koper deze liever zo hoog mogelijk vaststelt.

Welke posten vallen onder de schulden?

Allereerst is het belangrijk om te classificeren welke onderdelen onder de schulden vallen. Dit is subjectief en daardoor kunnen koper en verkoper met verschillende stellingnames komen. Algemeen geaccepteerde schulden zijn in de overnamepraktijk onder andere:

  • leningen door externe financiers zoals banken;
  • rekening couranten;
  • te betalen interest;
  • te betalen vennootschapsbelasting.

Dubieuzer zijn onderdelen als:

  • over te dragen omzet;
  • te betalen bonussen;
  • achterstanden op CAPEX-investeringen;
  • kosten gerelateerd aan de transactie;
  • juridische claims.

Bovenstaande onderdelen worden soms aanvaard als schuld, maar zeker niet altijd. Het hangt hierbij voornamelijk af van of de betreffende kost is meegenomen in de berekening van de EBITDA. Als dit het geval is, direct of indirect, dan is de aandelenprijs in feite al gecorrigeerd op deze kostenpost. Is dit niet het geval dan kan de case gemaakt worden voor het opnemen van deze post als schuld. Daarnaast wordt gekeken naar de waarschijnlijkheid dat het betreffende onderdeel in de nabije toekomst effectief zal leiden tot een uitgaande stroom van liquide middelen uit de onderneming. Een onervaren of onkundige overname specialist kan hier overheen kijken, hetgeen nadelige gevolgen kan hebben voor zijn/haar opdrachtgever.

Voorbeeld bij bedrijfsovername:

Een onderneming met een post “over te dragen omzet” van 100K wordt verkocht. Deze balanspost is gangbaar bij ICT ondernemingen. Deze bedrijven werken namelijk vaak met jaarlijkse onderhoudscontracten voor hun producten die vooraf worden gefactureerd. Indien de koper de balanspost onder schulden weet te krijgen, is het verschil in de uiteindelijk te betalen koopsom 200K vergeleken met als de verkoper de post onder het werkkapitaal weet uit te onderhandelen. Dit zijn substantiële verschillen.

Bepaling van het werkkapitaal

Een van de belangrijkste onderdelen in de waardering is de werkkapitaalpositie. Over de werkkapitaalpositie kan tijdens de onderhandelingen nogal eens onenigheid ontstaan. Ook in de bepaling van het werkkapitaal zit de nodige subjectiviteit in de overnamepraktijk.

Het is daarom belangrijk om al vroeg in het proces duidelijke afspraken te maken over hoe het werkkapitaal behandeld wordt.

Het werkkapitaal is het verschil tussen vlottende activa (zoals voorraden, debiteuren, liquide middelen) en de vlottende passiva (zoals crediteuren en overige kortlopende schulden). Een onderneming heeft, uitzonderingen daargelaten, een positief werkkapitaal nodig om waarde te genereren.

Een onderneming wordt veelal overgenomen met een ‘normaal werkkapitaal’. Indien de overname bijvoorbeeld op 1 januari plaatsvindt, kan het werkkapitaal worden bepaald door de jaarrekening van de onderneming. De hoeveelheid werkkapitaal fluctueert echter door het jaar heen en zeker bij seizoensgebonden bedrijven kan er een groot verschil zitten in het benodigde werkkapitaal. Hierdoor kunnen kopers en/of verkopers een groot voordeel/nadeel ondervinden als de onderneming met te veel of te weinig werkkapitaal wordt overgenomen. Voor de bepaling van het normale werkkapitaal wordt vaak het gemiddelde werkkapitaal genomen over een bepaalde periode, echter schuilt hierin ook een gevaar omdat gemiddelden niet altijd een juist beeld geven.

Tips voor de koper:

  • Neem altijd in de indicatieve biedingsbrief op dat het werkkapitaal op de transactiedatum van een normaal niveau moet zijn;
  • Neem in de indicatieve biedingsbrief de definitie van het werkkapitaal en de netto schuldberekening op en tracht zo veel mogelijk onderdelen onder de schuldpositie te krijgen;
  • Als een verkoper een omzetstijging prognosticeert, neem de stijging van de omzet mee in de bepaling voor het werkkapitaal. Een stijgende omzet resulteert veelal in een stijgend werkkapitaal;
  • Indien je er met de verkoper niet uitkomt in het voortraject. Probeer de discussie over het werkkapitaal dan toch naar achteren te schuiven. De ‘macht’ in het onderhandelingstraject verschuift gedurende het proces vaak enigszins naar de koper toe. Hierdoor kan verkoper in een later stadium soms alsnog de eisen inwilligen. (Voel dit wel goed aan, want de deal kan dan alsnog stuk lopen)

Tips voor de verkoper:

  • Geef in het memorandum een overzicht van het verloop van het werkkapitaal met daarin de bijbehorende werkkapitaalposten op maandbasis;
  • Geef in het memorandum een definitie van het werkkapitaal. Neem hierbij de posten die aan discussie onderhevig zijn zo veel mogelijk op. Hierdoor wordt er reeds een piketpaaltje geslagen;
  • Neem ruimschoots voor de beoogde transactie het werkkapitaal onder de loep. Veelal kunnen er tamelijk gemakkelijk verbeteringen in het debiteuren- en crediteuren betaalgedrag plaatsvinden waardoor de werkkapitaalpositie duurzaam wordt verbeterd;

Kortom, duidelijkheid en een goede argumentatie voor de bepaling van het werkkapitaal, de schuldpositie en daarmee de aandelenprijs, is erg belangrijk voor zowel koper als verkoper.

Wij trachten er altijd voor te zorgen dat er zo min mogelijk punten van discussie zijn door op voorhand duidelijkheid en inzicht te geven aan kopers/verkopers over hoe de berekening van het werkkapitaal en schuldpositie tot stand is gekomen. Bij een minder goede, of onervaren, koper/verkoper (en adviseurs) kunnen overigens wel substantieel hogere opbrengsten bedongen worden.

Heb jij een vraag over bedrijfsovernames, bedrijfswaardering, bedrijfsfinanciering of een ander onderwerp? Laat het ons dan weten via info@tigercfs.nl of via een van onze social media kanalen en misschien zie je in de volgende blog jouw onderwerp terug!